下面是小编为大家整理的后城投时代担保债价值讨论,供大家参考。
正文目录
一、 担保债是一类越来越稀缺的小众品种 ......................................................................... 4 二、 低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项
..................................... 5 三、 7000 亿规模担保债市场：龙头效应凸显，偏好企业债
........................................... 7 四、 全国性担保公司画像：股权分散，全国展业，偏好优质城投债
............................. 7 4.1
股权结构分散可能是一个长期隐忧
...................................................................................... 7
4.2
展业区域广泛，尤其偏爱江苏省
.......................................................................................... 7
4.3
瀚华外部评级略显逊色
.......................................................................................................... 8
4.4
偏爱城投债，中合最谨慎
...................................................................................................... 8
4.5
产业债少量涉足，金融行业是重点方向
.............................................................................. 8
五、 地方性担保公司画像：行业偏好差异大，普遍更激进
............................................. 9 5.1
股东很专一，决定了实控人风险较低，但区域集中度偏高
............................................... 9
5.2
外部评级主要受实收资本影响，东北再担保、重庆进出口和苏州再担保评级略低
........ 9
5.3
地方性担保公司在城投和产业偏好上有很大的区别，城投普遍信用下沉程度较高、产业债与当地优势产业关联度较高
................................................................................................... 10
六、 信用关注：静态指标稳健，但更应该关注城投动向
............................................... 11 6.1
从低评级占比看风险偏好，东北再担保与深圳高新投较为激进，发展值得关注
.......... 12
6.2
从资产到期节奏来看，深担保、深圳高新投、苏州再担、晋商信用未来三年到期压力大
......................................................................................................................................... 12
6.3
从杠杆率和代偿率观察，中债增、中合、瀚华、重庆进出口担保放大倍数较高，但行业代偿率普遍不高
.......................................................................................................................... 13
七、 未来展望：城投担保退潮，民营担保模式可以走多远
.......................................... 14 7.1
深高新与深担保真实累计代偿率分别为
12.55% 和
11.16%
..................... 14
7.2
深高新与深担保未来两年代偿规模与代偿率
..................................................................... 14
7.3
深高新与深担保模式难复制，承担政策职能是获得政府信用的根本
............................. 15
八、 风险提示
..................................................................................................................... 15
图表目录
图表
1
专业担保公司债一直是小众品种
........................................................................................ 4
图表
2
担保债发行占比自
2010
年以来逐年下降
......................................................................... 4
图表
3
2017
年以来担保行业政策逐渐规范，增信机构不再是政策盲区
................................... 5
图表
4
担保
AAA
债较普通
AAA
债利差保持宽幅振动，中枢为
16BP （ % ）
........................... 6
图表
5
违约担保债梳理
................................................................................................................... 6
图表
6
担保债品种结构
................................................................................................................... 7
图表
7
担保债行业集中度
............................................................................................................... 7
图表
8
全国性担保公司股东背景及担保区域分布
........................................................................ 8
图表
9
担保公司城投债占比及城投层级情况
................................................................................ 9
图表
10
全国性担保公司对产业债担保情况
................................................................................ 9
图表
11
地方性担保公司股东背景和担保区域情况
................................................................. 10
图表
12
地方性担保公司所担保的产业债分布
.......................................................................... 11
图表
13
发行时主体评级
AA- 及以下占比
................................................................................. 12
图表
14
存续期内主体评级下调占比
........................................................................................ 12
图表
15
担保债未来到期 / 回售规模
........................................................................................... 13
图表
16
未来各年份到期 / 回售规模占比
................................................................................... 13
图表
17
融资担保责任余额净资产放大倍数
............................................................................. 13
图表
18
累计担保代偿率
............................................................................................................ 13
图表
19
预测深圳高新投未来代偿规模及代偿率
..................................................................... 15
图表
20
预测深圳担保集团未来代偿规模及代偿率
................................................................. 15
0
一、
担保债是一类越来越稀缺的小众品种
担保行业与信用债市场在经济转型之初几乎同时诞生，担保公司定位于帮扶中小企业，与信用债起初并不同路 。我国第一家全国性专业担保公司诞生于
1993
年，彼时我国刚刚经历了从计划经济到社会主义市场经济的转型。伴随着国家信用从一般经济活动领域退出，新的信用中介体系亟需建立，担保机构应运而生。与此同时债市试点开启， 1994
年沈平南债作为首只信用债登陆市场。从成立之初，融资担保机构定位于支持中小企业发展，而发债主体多半信用资质较好，并不是融资担保机构展业的对象。
2007
年以前，债券担保人主要是银行及发行人的母公司。
2007
年
10
月原银监会发布
《关于有效防范企业债担保风险的意见》后，银行逐步退出债券担保市场。
2010
年专业担保公司在债市的参与度才有了明显提升，但整体在担保债中的占比仍不足
1/5 。
在机缘巧合的政策推动下，15-16
年专业担保债快速放量 。
2015
年
10
月，发改委在《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》中提出，由主体评级
AA+ 及以上的担保公司担保的债券将豁免复审环节，这推动
2016
年专业担保债发行规模同比增加
138% 至
1,642
亿元，其中
85%
为企业债，担保公司为城投平台开展基建业务提供了重要信用支持。
2017
年专业担保债发行规模达到
1,719
亿元的历史高位，占总担保信用债发行规模的
22% ，为城投提供担保依然是最重要的方向。
2017
年以来，监管政策不断规范担保公司聚焦主业，信用增进机构纳入监管范围，专业担保债正在成为越来越稀缺的品种。
一方面，从长期来看伴随着市场的逐渐成熟，信用债定价的有效性在提升，越来越多的主体能够独立发债，担保债的占比呈现长期下降的趋势。截至
2020
年
4
月末，担保债的占比达到
6.85% 的低位，而专业担保债在
2020
年一季度的发行占全部信用债之比更是跌至
0.9% 。另一方面， 2017
年以来政策不断收紧，制约专业担保公司深度参与债市。
2017
年
8
月《融资担保公司监督管理条例》及四项配套制度颁布，再次重申了担保公司支持普惠金融发展的业务定位，同时明确了杠杆比例要求，担保行业面临调整。
2018
年民企违约潮爆发，担保公司积极创设信用风险缓释工具支持民企融资。
2019
年
2
月，《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业
和“三农”发展的指导意见》（国发
6
号文）明确指出政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券
发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信。这些因素导致了
2019
年以来担保债规模收缩，方向上必须压缩城投，转向风险更高的民企。
图表1
专业担保公司债一直是小众品种
图表2
担保债发行占比自
2010
年以来逐年下降
2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 专业担保公司债发行规模（亿元）
专业担保债占总担保债之比（ % ）次轴
25% 1
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：
Wind ，
资料来源：
Wind ，
0,00 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 广义担保债发行量 ( 亿元 )
在信用债中占比（ % ）次轴
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005-01-01
2006-01-01
2007-01-01
2008-01-01
2009-01-01
2010-01-01
2011-01-01
2012-01-01
2013-01-01
2014-01-01
2015-01-01
2016-01-01
2017-01-01
2018-01-01
2019-01-01
2020.1-4
2005-01-01
2006-01-01
2007-01-01
2008-01-01
2009-01-01
2010-01-01
2011-01-01
2012-01-01
2013-01-01
2014-01-01
2015-01-01
2016-01-01
2017-01-01
2018-01-01
2019-01-01
2020.1-4
图表3
2017
年以来担保行业政策逐渐规范，增信机构不再是政策盲区
文件 主要内容
2017.8
国务院 《融资担保公司监督管理条例》 明确了融资担保公司由地方政府属地管理、国务院建立融资性担保业务监管部际联席会议负责行业监管； 融资担保公司名称中应当标明融资担保字样； 注册资本准入门槛提升至 2,000 万元，跨省设立分支机构注册资本不低于 10 亿 元且经营 3 年以上； 担保责任余额不超过净资产 10 倍，主要经营小微、三农的提高至 15 倍； 对同一被担保人的担保责任余额不得超过净资产 10%，对同一被担保人及其关联 方的担保责任余额不超过净资产的 15%。
2018.4
银保监会等 《监管条例》四项配套制度 融资担保责任余额计量办法：主体评级 AA 以上的债券权重 80%；小微企业借款且单户 500 万元以下的权重 75%、农户借款且单户 200 万元以下的权重 75%；担保客户集中度计算时，主体 AA 以上的债券担保责任余额按 60%计算； 净资产与未到期责任准备金、担保赔偿准备金之和不得低于资产总额的 60%； I 级资产不得低于资产扣除应收代偿款后的 20%、I 级和 II 级合计不得低于 70%、 III 级资产不得高于 30%；过渡期至 2019 年末。
2019.1
国务院办公厅 国办发 6 号文《关于有效发挥政府性担保基金作用切实支持小微 企业和“三农”发展的指导意见》 政府性融资担保、再担保机构不得以营利为目的，不得为政府融资平台融资提供增信；主动剥离政府融资平台融资担保业务，确保支小支农担保业务占比达 80%以上； 2019.10
银保监会等 《监督管理补充规定》 将信用增进公司、住房置业担保公司纳入监管。
资料来源：政策文件，
二、
低利率环境下，担保债提供了一个平衡收益与风险的选项
当前新冠疫情冲击下，我国采取了更加积极的逆周期调控政策，货币政策宽松带动基准利率快速下行，信用债受益整体环境改善，发行量大幅增长，估值持续攀升。另一方面，融资环境的改善仍然无法全部对冲企业经营现金流恶化的压力，债券展期、场外兑付等非常规形式违约事件频发，投资机构面临收益与潜在信用风险不匹配的困境，担保债券为投资者提供了折中的选项——一个相对有吸引力的收益和风险组合。
从收益角度来看，担保
AAA
债 1 应该与普通
AAA
债享有同样的信用，但在实践中担保债明显有更高的利差。
以
1
年期担保
AAA
为例，其收益率基本上在同期限无担保债券收益率上方波动， 2019年至今担保
AAA
债券比普通
AAA
债的溢价波动区间是 -36BP
到
135BP ，中枢是
16BP 。每当利率
债收益率向下突破，担保债会有短暂的信用利差被动走阔时期，这一点与流动性相对较弱的普通信用债十分类似， 4
月份以来市场收益率大幅...
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